引言：数字资产世界的基石与监管新前沿
在以区块链技术驱动的全球数字资产浪潮中，稳定币（Stablecoin）已然超越了其作为交易媒介的初始定位，正迅速演变为支撑整个数字经济活动的关键金融基础设施。其核心价值主张，即通过锚定特定资产以维持币值的相对稳定，使其成为连接波动剧烈的原生加密世界与相对稳定的传统法定货币体系的核心枢纽。正是这一“稳定”特性，使稳定币不仅在促进加密资产市场的流动性方面扮演着不可或缺的角色，更在跨境支付、普惠金融、贸易融资、以及真实世界资产（Real World Asset, RWA）代币化等前沿领域，展现出重塑传统金融业务模式的巨大潜力。据统计，截至2025年，全球稳定币的总市值已稳定在数千亿美元的规模，其日均交易量与全球主要支付网络的处理能力已可等量齐观，足见其系统重要性日益凸显。[1]
本文旨在对当前稳定币的发展现状、核心运行逻辑及全球监管动态进行实务性考察。文章将首先梳理稳定币的定义、分类与关键机制，进而分析其市场格局与前沿应用趋势。在此基础上，本文将聚焦于全球四个具代表性的司法管辖区——中国香港、新加坡、美国及欧盟，通过对其现行及/或拟议中的监管框架进行解读，本文期望为有意布局全球稳定币市场的中国企业、金融机构及法律专业人士等提供一份合规地图。
稳定币的界定、分类与核心运行机制
（一）基本概念与类型
稳定币，作为一种旨在维持稳定价值的特殊加密资产，其核心是通过一系列机制安排，使其价值与某一或一篮子相对稳定的参照资产（通常为单一主权法定货币）保持挂钩。根据其稳定机制及背后支持资产的性质，当前市场的稳定币主要可分为以下三种类型：
• 法币抵押型稳定币（Fiat-Collateralized Stablecoins）：此类稳定币是市场的绝对主流，其机制最为直观。发行方承诺按至少1:1的比例，持有高质量、高流动性的法定货币资产作为储备，以完全支持其发行的稳定币。储备资产通常由现金存款、短期政府国库券、以及其他现金等价物构成。储备资产的构成透明度与资产质量是此类稳定币信用的基石，亦是监管审查的核心。市场上最主要的稳定币，如泰达币（USDT）与美元币（USDC），均属此类。
• 加密资产抵押型稳定币（Crypto-Collateralized Stablecoins）：此类稳定币通过在智能合约（Smart Contract）中锁定一种或多种波动性较高的加密资产（如以太坊）作为抵押品来发行。为应对抵押品价格的波动风险，该模式通常要求超额抵押（Over-collateralization），例如，用户需抵押价值200美元的以太坊才能借出100美元的稳定币。智能合约内置的自动化清算机制会在抵押率低于特定阈值时强制平仓，以保障稳定币的偿付能力。MakerDAO发行的DAI是此类稳定币的典型代表。
• 算法稳定币（Algorithmic Stablecoins）：该类型稳定币的设计最为复杂，其试图不依赖或极少依赖实际的抵押资产，而是通过算法模型，依据市场供需关系自动增发或销毁代币，以维持其与锚定资产的价格挂钩。此类稳定币通常采用双代币模型，一个为稳定币，另一个为用于吸收价格波动的治理代币（Governance Token）或权益代币（Utility Token）。然而，2022年TerraUSD （UST）与其姊妹代币LUNA的螺旋式崩盘证明[2]，在极端市场压力下，纯粹依赖算法的稳定机制极易陷入“死亡螺旋”，其内在的脆弱性已使其成为各国监管严格限制乃至禁止的对象[3]。
（二）法币抵押型稳定币的核心运行逻辑
鉴于法币抵押型稳定币在市场中的主导地位及其日益增长的系统重要性，理解其运行逻辑是把握全球监管趋势的关键。因此，本文仅对该类稳定币的关键机制展开进一步介绍：法币抵押型稳定币的核心机制可类比于一个开放式的、以资产支持的货币市场基金，其运作围绕以下几个关键环节展开：
• 申购（铸造）与赎回（销毁）机制：这是维持稳定币与锚定法币1:1挂钩的根本保障。授权参与者或普通用户可以通过向发行人支付法定货币来购买（申购）稳定币，发行人收到资金后，将其存入储备池，并在区块链上“铸造”（Mint）等量的稳定币。反之，稳定币持有人有权随时向发行人按面值将稳定币兑换（赎回）为法定货币，发行人完成支付后，会相应地“销毁”（Burn）收回的稳定币。一个通畅、可靠、且具有法律保障的赎回权利是用户信心的基石。
• 储备资产管理：这是稳定币风险管理的核心。监管机构普遍要求，储备资产必须在质量、流动性和估值上满足严格标准，且应与发行人自身的运营资金实现破产隔离，通常通过委托独立的第三方合格托管人进行保管。储备资产的构成应以高信用等级的短期主权债务和现金为主，以最大限度地降低信用风险和市场风险。
• 透明度与审计：为建立并维持市场信任，发行人必须定期向公众披露其储备资产的详细构成、规模及估值。这种披露通常以“储备报告”或“证明报告”（Attestation Report）的形式出现，由具备资质的独立第三方审计机构出具。监管趋势正推动从事前相对宽松的“证明”向更具穿透力和保证水平的“全面审计”（Full Audit）过渡，以确保报告的准确性与可靠性。
全球稳定币发展现状、应用与监管趋势
（一）市场规模、格局与结构性风险
在过去数年间，全球稳定币市场经历了爆炸性增长，其总市值已稳居数千亿美元级别，成为数字资产领域不可忽视的力量。当前市场格局呈现显著的“双寡头”特征，即由Tether公司发行的USDT和由Circle公司发行的USDC占据了超过九成的市场份额[4]。二者均锚定美元，这不仅反映了美元在全球金融体系中的霸权地位在数字资产世界的延续，也带来了显著的集中度风险。任何一家主要发行人的运营失败或储备资产出现问题，都可能通过加密市场的高联动性迅速传导，引发系统性的金融震荡。此外，这两大稳定币在市场策略和合规路径上存在差异：USDT以其先发优势和广泛的交易所支持占据最大市场份额，而USDC则从成立之-初便强调合规与透明度，积极拥抱监管，力图成为传统金融机构进入数字资产领域的首选桥梁。这种格局动态值得持续关注。
（二）应用场景的深化与拓展
稳定币的应用边界正在被迅速拓宽，其价值已远超服务于加密资产交易的范畴，正加速向实体经济和主流金融场景渗透，成为推动新一轮金融科技革命的关键赋能技术：
• 全球支付与汇款：在跨境支付领域，稳定币凭借其近乎实时的结算速度、显著低于传统电汇的交易成本、以及7x24小时不间断运行的特性，为中小企业和个人提供了高效、低成本的替代方案。它有效绕开了传统代理行模式中冗长的清算链条和高昂的中间费用，尤其在服务“银行服务不足”（Underbanked）群体和新兴市场的普惠金融方面展现出巨大潜力。
• 真实世界资产（RWA）代币化的核心结算层：RWA代币化被视为区块链技术最具前景的应用方向之一，其目标是将流动性较低的传统资产（如房地产、私人信贷、基础设施项目）转化为可在区块链上高效流转的数字证券。在这一过程中，稳定币扮演着链上“现金”的角色，是实现“券款对付”（Delivery versus Payment, DvP）原子化结算（即资产所有权的转移与支付的完成同步发生）不可或缺的工具，从而极大提升了资产流转效率并降低了交易对手方风险。
• 可编程支付与DeFi生态：稳定币的可编程性使其能够无缝集成于各类去中心化金融（DeFi）协议中，支持自动化的借贷、交易、衍生品和收益耕作（Yield Farming）等复杂金融活动。同时，在企业财资管理领域，基于稳定币的可编程支付也为实现自动化的供应链融资、即时薪资发放等创新应用打开了想象空间。
（三）全球监管框架的趋同与核心原则
面对稳定币日益增长的市场影响力与潜在风险，全球主要金融监管机构已形成高度共识，即必须将其纳入与传统支付工具和电子货币类似的审慎监管框架之下。尽管各司法管辖区的具体立法路径和制度细节存在差异，但在核心监管原则上呈现出明显的趋同性。这些共同原则构成了全球稳定币监管的基石，主要包括：
• 发行人持牌经营：要求稳定币发行人必须获得特定类型的金融牌照（如银行牌照、支付机构牌照或专门的稳定币发行人牌照），并满足相应的资本金、公司治理和风险管理要求。
• 储备资产的审慎要求：对储备资产的构成、质量、流动性、托管和隔离做出严格规定，确保其能够随时足额满足用户的赎回需求。
• 保障用户赎回权利：以法律形式明确用户拥有随时按面值赎回稳定币的权利，并要求发行人建立清晰、公平、透明的赎回流程。
• 全面的风险管理框架：要求发行人建立并维护涵盖运营风险、网络安全风险、第三方依赖风险以及洗钱和恐怖主义融资风险在内的全面风险管理体系。
• 有序的破产处置与恢复计划：要求发行人为应对可能出现的严重财务困境或运营中断制定可行的恢复与处置计划，以确保在发行人倒闭时能够有序退出市场，最大限度地减少对金融系统和用户的冲击。
接下来，本文将对中国香港、新加坡、美国及欧盟这四个关键的司法管辖区进行分析。我们将逐一考察它们如何将上述国际监管原则转化为具体的法律条文与监管实践，以及其在平衡创新激励与风险防控方面的不同考量与制度设计。
香港《稳定币条例》
香港作为国际金融中心，也是全球最早一批试水虚拟资产，并正式承认稳定币合法地位的地区。早在2022年1月，其金融管理局（简称“金管局”）就发布了一份关于加密资产和稳定币的讨论文件（“Discussion Paper on Crypto-assets and Stablecoins”）[5]。随后，金管局在2024年3月又创造性地提出“稳定币发行人沙盒（Sandbox）”机制，让有意在香港发行稳定币的机构测试其运作计划，并就拟议监管要求作双向沟通，以可控范围内的试点推动制定切合目的和风险为本的监管制度。[6]2025年5月21日，经过多年准备，《稳定币条例草案》在香港立法会获得通过，[7]同年8月，随着《稳定币条例》的正式实施，与之配套的《持牌稳定币发行人监管指引》也正式出台。[8]外媒称，稳定币已被视为人民币国际化的有力工具。[9]
（一）核心监管内容
1.适用对象和活动范围
根据《稳定币条例》第3条，稳定币指的是可通过电子方式转移、储存或买卖，以分布式账本（如区块链）等技术记录，参照单一资产，或一组或一揽子资产，用于为货物或服务付款、清偿债务或投资的数字资产，但不包括政府或中央银行发行的数字货币。其中“法币稳定币”作为指明稳定币，是《稳定币条例》适用的主要对象之一，[10]值得关注的是，与美国《GENIUS法案》将稳定币的锚定物限制在美国计价相关的低风险资产不同，《稳定币条例》并未局限于港币稳定币，而是对美元，人民币等法币稳定币也呈现出开放态度，[11]为虚拟货币市场开启了更多的可能性。
进一步，《稳定币条例》列明了几类受监管的活动：其一，在香港发行指明稳定币；其二，在香港以外的地方发行指明稳定币，且该稳定币是锚定港币的（无论是全部或部分）；其三，其他受金管局指明的活动。
2.稳定币发行人牌照制度
《稳定币条例》设置了稳定币发行人发牌制度，规定除少数豁免情形外，市场主体需取得金管局金融管理专员颁发的牌照，方能从事受管制的稳定币活动，否则在香港法下将可能面临刑事责任并处罚金。[12]
《稳定币条例》附表中就稳定币发行人的门槛做了汇总，确认满足以下条件的市场主体，可以向金融管理专员提出稳定币牌照申请。金融管理专员可以在此基础上，提出附加条件，如对申请人在牌照下的业务活动或储备资产施加额外要求。[13]
• 主体资格要求：需有法团身份，即申请人需为公司或在香港以外成立为法团的认可机构。
• 股本资金要求：已缴股本不少于2,500万港币或与之等额的其他法定货币（或经金融管理专员批准的其他财政资源）。
• 储备资产要求：保证稳定币的储备资产组合（“指明储备资产组合”）的市值在任何时间，均不少于所发行或尚未赎回的稳定币面值；且指明储备资产组合应与其持有的牌照一致。同时应保有适当的风险管理政策及程序，确保指明储备资产组合妥善管理，可以及时兑现赎回要求，并适时披露指明储备资产组合的管理政策、风险评估和管理、组成和市值以及独立核证及审计结果。
• 稳定币赎回要求：不附加任何苛刻条件保证所发行稳定币持有人的赎回权利，并在发行时披露包括稳定币赎回费用、行使赎回权的条件、赎回机制及程序等信息。
• 高管要求：持股或投票权超过10%股东需征得金融管理专员的同意，行政总裁、董事、稳定币经理应有适当人选，每名负责稳定币活动日常管理及营运的高管均应具有适当的知识及经验。
• 其他合规要求：需设有并实施与稳定币活动规模相适配的，健全及适当的风险管理政策及程序；需设有并实施与稳定币活动相关的反洗钱或恐怖主义管控制度。
（二）相关市场实践
1.“沙盒”参与机构
2024年7月18日，金管局从40多份申请中，公布首批稳定币发行人“沙盒”参与者名单，包含三组参与机构，通过允许有意在香港发行稳定币的机构开展小范围测试，为正式监管制度的制定和执行提供依据。[14]沙盒在金融科技领域，通常是监管机构为创新设立的“受控试验区”。参考香港金管局的说明，沙盒模式允许金融机构在风险可控、范围有限（比如限定时间、限定用户、限定资金规模等）的环境中测试期新服务和产品，并收集数据和用户反馈，其目的是在确保服务和产品符合监管要求的同时，加快上市速度。[15]
• 京东币链科技（香港）有限公司（JINGDONG Coinlink Technology Hong Kong Limited）：据报道，京东稳定币，将是一种基于公链，并与法币1:1挂钩的稳定币，初步计划锚定港币和美元，目前还未正式发行，但已进入沙盒测试的第二阶段，将向零售和机构提供移动端及PC端应用产品，聚焦跨境支付、投资交易和日常零售消费等场景。[16]
• 圆币创新科技有限公司（RD InnoTech Limited，简称“圆币创新” ）：圆币创新是圆币科技集团的全资子公司，后者于2025年9月完成A2轮近4000万美元的融资，计划推出港元稳定币HKDR。[17]
• 渣打银行（香港）有限公司（Standard Chartered Bank (Hong Kong) Limited）、安拟集团有限公司（Animoca Brands Limited）、香港电讯（Hong Kong Telecommunications (HKT) Limited）组成的联合体：据悉，联合体已成立合资公司Anchorpoint，并在《稳定币条例》生效当日（8月1日）向金管局表达了申请香港稳定币牌照的正式意向。[18]
2.其他潜在参与机构
当前金管局暂未发出任何稳定币发行人牌照，除前述参与“沙盒”的三家机构有望成为首批获得香港稳定币牌照的公司之外，根据公开信息，超过50多家企业或机构均计划申请稳定币牌照。尽管多数企业计划选择流通性更好的币种，如港币或美元作为稳定币，但部分申请牌照的机构最终目标仍是离岸人民币挂钩的稳定币。这些企业大多涉及跨境贸易业务，包括某央企能源巨头、中信集团、蚂蚁国际、多点数智、连连数字等。[19]
新加坡《支付服务法》与“稳定币监管框架”
2020年生效的新加坡《支付服务法》（Payment Services Act，简称“PSA”），已将数字支付代币（digital payment token，简称“DST”），即将稳定币的上位概念——加密货币纳入了监管。而后新加坡又多次通过修正案和新的立法，不断完善，并初步形成了以PSA和《金融服务市场法案》（Financial Services and Markets Act，简称“FSMA”）为核心的加密货币监管框架。[20]
具体到稳定币领域，截至目前，新加坡暂未就稳定币出台专门立法，有报道称，该国计划今年内就稳定币立法征求公众建议。[21]不过新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，“MAS”）在2022年拟定征询公众意见，[22]并于2023年8月15日正式发布的“稳定币监管框架”（Stablecoin Regulatory Framework），在PSA的基础上，提供了方向性指引，进一步明确稳定币发行者的合规要求。[23]
在新加坡现行的监管体系下，“稳定币监管框架”主要用于规范希望申请成为“受MAS监管的稳定币”（MAS-regulated stablecoins）的单一货币稳定币（Single-currency stablecoin，简称“SCS”），而其他的稳定币，如非单一货币稳定币，将继续适用PSA等对加密货币的相关监管。
本文将以“稳定币监管框架”为主要分析对象，并结合PSA的部分规定，综合解读新加坡对SCS的监管。
（一）核心监管内容
1.适用对象和活动范围
根据PSA第2条，DST指的是满足以下条件的数字化存在：
• 以单位形式表示；
• 不以任何货币计价，且其发行方未将其与任何货币挂钩；
• 作为或旨在作为公众或特定群体接受的交换媒介，用于支付商品或服务或清偿债务；
• 可通过电子方式转移、存储或交易；以及
• 符合MAS规定的其他特征。
而“稳定币监管框架”中则规定“稳定币是数字支付代币，旨在对一种或多种指定的法币保持恒定价值，当受到良好监管以保持这种价值稳定性时，稳定币可以作为一种值得信赖的交换媒介来支持创新，包括数字资产的‘链上’买卖”。该定义在部分沿袭PSA规定的同时，显然也有所调整。同时，适用“稳定币监管框架”的SCS，仅包括锚定新加坡元和G10国家的法定货币（即澳元、英镑、加元、欧元、日元、新西兰元、挪威克朗、瑞典克朗、瑞士法郎和美元）的稳定币。
当然，如前述，这并不意味着其他类型的稳定币将被禁止在新加坡境内发行、使用或流通，只是针对“其他稳定币”MAS将继续沿用PSA等对其他DST的传统监管框架，而不适用“稳定币监管框架”。
2.支付机构牌照和稳定币发行人MAS许可制度
有别于香港等其他法域的稳定币监管措施，在新加坡发行SCS可能涉及双层监管要求，即PSA和“稳定币监管条例”。
首先，如前述，在新加坡从事DST相关业务，通常需要根据PSA先取得主要支付机构（“Major Payment Institution”，简称“MPI”）牌照。
其次，在此基础上，更进一步地，如果发行人从事的是SCS业务，并希望将其标注为“受MAS监管的稳定币”（MAS-regulated stablecoins），则需要满足额外要求，银行发行人和发行的稳定币总流通量小于500万新加坡元的非银行发行人除外。也即是说，MAS许可并非在新加坡当地发行稳定币的必要前提条件。这一规定主要是便于用户能够轻松区分“受MAS监管的稳定币”和其他稳定币。所有未经许可，擅自将其稳定币标注为“受MAS监管的稳定币”，将可能面临经济处罚或刑事责任。
根据“稳定币监管框架”，发行量达到500万新加坡元（约389万美元）的SCS非银行发行人，需要满足以下条件，并向MAS发出申请，获准后，才能将其发行的稳定币标记为“受MAS监管的稳定币”。
• 主体资格要求：SCS发行人不得从事任何非稳定币发行服务（例如，借贷、质押、交易数字支付代币），不得面临稳定币发行主要活动以外的风险。
• 股本资金要求：SCS发行人的基础资本必须为100万新币，或相当于稳定币发行人年度运营支出的50%，以较高者为准。
• 储备资产组合要求：持有以稳定币锚定货币计价的极低风险资产形式的储备资产，且储备资产的估值必须始终保持在流通中稳定币未偿还余额的100%以上，并每日按市价计价。根据MAS建议，这些资产应以现金、现金等价物、剩余期限不超过三个月的债券，且由锚定货币的政府或中央银行，或具有政府性质和国际性质且信用评级不低于“AA-”的机构发售。
• 储备资产隔离要求：储备资产存放于独立信托账户中，与其自身非储备资产分开存放，且托管人须为持有新加坡托管服务牌照的金融机构，或信用评级不低于“A-”，在新加坡设有分支机构且受MAS监管的海外托管人。
• 储备资产审计要求：须每月对其储备资产进行独立审计（审计结果将在发行人网站上公布并提交给MAS），并任命外部审计师对储备资产进行年度审计。
• 稳定币赎回要求：SCS持有人提出合法赎回请求后，在五个工作日内，SCS发行人必须将MAS监管的稳定币的面值返还给持有人。赎回条件（如有）必须合理且提前说明。
• 其他合规要求：SCS发行人必须在其网站上发布白皮书，披露相关信息，并遵守适用的反洗钱、打击恐怖主义融资的合规，以及适用于DST服务提供商和银行的现行技术和网络风险管理措施。
（二）相关市场实践
当前暂无公开可查询的“受MAS监管的稳定币”（MAS-regulated stablecoins）完整名单。但是，据公开信息显示，目前以下企业可能已经获得 MAS 的正式认定，并运营着“MAS-regulated stablecoin”：
• StraitsX SGD Issuance：2023年11月宣布，已获得MAS的原则性批准，可以发行符合“稳定币监管框架”的SCS稳定币，将与新加坡元1:1挂钩。[24]
• StraitsX USD Issuance：2023年11月宣布，已获得MAS的原则性批准，可以发行符合“稳定币监管框架”的SCS稳定币，将与美元1:1挂钩。[25]
• Paxos Digital Singapore Pte. Ltd .：2023年11月，作为Paxos旗下主要支付机构提供数字支付代币服务，据报道可能是首个获MAS全面批准，授权可根据“稳定币监管框架”发行稳定币的主体。[26]
美国《GENIUS法案》
2025年6月，美国参议院通过了《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（简称“《GENIUS法案》”），尔后，该法案在未经进一步修改的情况下于2025年7月17日通过美国众议院表决（308 v 122）并于次日由美国总统特朗普签署生效。《GENIUS法案》将于（以较早者为准）法案颁布后18个月（即2027年1月18日）或主要联邦支付稳定币监管机构发布任何实施《GENIUS法案》的最终法规后120天生效。《GENIUS法案》旨在优先保护消费者并强化美元的储备货币地位，建立了美国历史上首个联邦稳定币监管体系；此外，该法案通过提供更明确的监管规则以促进稳定币的市场创新，在未来可能会吸引更多数字资产流向美国。[27]
（一）核心监管内容
1.发行主体准入制度
只有“获准支付稳定币发行商”（Permitted Payment Stablecoin Issuer, 简称“PPSI”）才能在美国发行稳定币。“支付稳定币”（Payment Stablecoin）特指由私人机构发行的与法币锚定的用于支付和结算场景且公开承诺刚性兑付的加密货币，不包括作为法币的数字资产、存款、以及证券。[28]
PPSI包括三类实体：[29]
• 受联邦银行机构监管的受保险存款机构的子公司；
• 受货币监理署（OCC）监管的非银行机构、未受保险的国民银行和非美国银行的联邦分支机构；
• 受联邦强制标准或实质上类似的州制度约束的州特许实体。
对于不同的PPSI，《GENIUS法案》引入了双轨制框架，允许合并未偿还稳定币发行量低于100亿美元的PPSI选择加入州级监管制度；一旦超过100亿美元的上限，则PPSI必须在360天内过渡到联邦制度，或获得联邦监管机构的豁免以继续接受州级监管。在作出豁免决定前，联邦监管机构将综合考量发行人的资本化、监管历史以及州级框架的强度等因素。[30]
对于注册在美国海外的稳定币发行人而言，如果外国发行人所受的监管制度经财政部长认定与《GENIUS法案》下的制度相当、外国发行人在OCC注册并在美国金融机构持有的储备足以满足美国客户的流动性需求、且外国发行人注册地和受监管的外国未受到美国全面经济制裁、不属于财政部长认为存在主要洗钱风险的司法管辖区，则该外国发行人发行的稳定币可在美国发行或出售。同时，外国支付稳定币发行人须遵守报告、监管和审查要求，并必须同意美国与《GENIUS法案》执行相关的司法管辖权。[31]
此外，《GENIUS法案》原则上禁止非金融服务上市公司及其功能等同的外国实体担任PPSI，除非其获得联邦跨部门机构稳定币认证审查委员会（SCRC）的一致批准。SCRC由美国财政部长、美联储委员会主席（或主管监管的副主席）和美国联邦存款保险公司主席组成。[32]
2.受豁免交易
某些交易不受《GENIUS法案》要求的约束，包括：[33]
• 两个个人之间以自己的名义并出于合法目的直接转移数字资产，无需中介机构参与；
• 任何涉及个人在其美国账户和其在海外的账户（由同一母公司提供）之间接收数字资产的交易；
• 任何通过软件或硬件钱包进行的交易，以方便个人自行保管数字资产。
3.储备资产要求
《GENIUS法案》规定PPSI必须为其发行每一枚支付稳定币至少按1：1的比例提供可识别的高流动性资产储备，其储备可以由以下资产构成：[34]
• 美元（包括联邦储备券）；
• 在受保存款机构（包括外国分支机构）或获批准的外国机构持有的活期存款；
• 93天内到期的国库券、票据或债券；
• PPSI作为卖方，以93天内到期的国库券作为抵押的隔夜回购协议；
• PPSI作为买方，以93天内到期的国库券作为抵押的隔夜逆回购协议（但须根据标准市场条款进行超额抵押，这些条款包括通过美国SEC注册的清算机构进行集中清算的三方协议或与信誉良好的对手进行双边交易的双方协议）；
• 由根据1940年《投资公司法》第8(a)条注册的投资公司或其他注册的政府货币市场基金发行的证券；
• 由主要联邦监管机构批准并与州监管机构协商（如适用）的任何其他具有类似流动性的联邦政府发行的资产；以及
• 某些以代币形式（in tokenised form）存在的合法合规的储备资产。
因此，《GENIUS法案》要求的储备资产在本质上是现金和现金等价物。
此外，《GENIUS法案》要求PPSI每月在其网站上公开报告其储备资产的构成情况，并要求规模较大的PPSI（合并未偿还发行总额超过500亿美元）发布年度审计财务报表。这些月度报告必须由注册会计师事务所审查，PPSI的CEO和CFO必须向主要联邦监管机构或州监管机构（视情况而定）证明这些报告的准确性。[35]
PPSI必须将储备资产单独存放，不得与其运营资金混合。原则上，PPSI也不得将储备资产进行再抵押。[36]
4.稳定币托管
《GENIUS法案》规定，仅当实体受主要州或联邦银行机构、美国证券交易委员会（SEC）或美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管或规管时，该实体才可为支付稳定币储备、用作抵押品的支付稳定币或用于发行获准支付稳定币的私钥（统称“托管资产”）提供托管或保管服务。托管资产必须隔离，不得与托管人的资产混合，但根据联邦法规，托管资产可以作为存款负债混合在综合账户中，或作为现金存款存放在某些存款机构中。此外，禁止混合的规定不适用于仅提供硬件或软件以方便其客户保管或保管其自身支付稳定币或私钥的个人。[37]
5.稳定币赎回
PPSI有义务以固定金额的货币价值转换、赎回或回购（obligated to convert, redeem, or repurchase）其稳定币[38]，并且必须公开披露稳定币赎回政策、建立清晰醒目（clear and conspicuous）的程序，以便及时赎回未偿付的稳定币。[39]
《GENIUS法案》并未具体规定是否必须允许所有稳定币持有者直接从PPSI处赎回稳定币，或者是否允许中介交易所处理部分稳定币持有者（例如散户市场参与者）的赎回请求。
6.利息支付
《GENIUS法案》禁止PPSI向稳定币持有者提供任何形式的利息或收益，但并未明确禁止可能提供有利息产品的关联公司或第三方安排。[40]
7.反洗钱与合规要求
PPSI需遵守美国《银行保密法》，履行反洗钱（AML）和客户身份识别（KYC）义务，并具备响应执法机构“合法命令”（lawful order）的技术能力，包括但不限于冻结、销毁或阻止特定交易。[41]对于外国发行人而言，如自收到美国财政部长认定其不遵守合法命令的通知之日起30日内仍未整改，则美国财政部长将公开对该发行人不合规的认定、对该发行人处每日不高于100万美元的民事罚款、并可能对该发行人提起民事诉讼和/或禁止各类数字资产服务提供商在美国境内就该发行人发行的稳定币提供二级市场交易服务。[42]
8.破产时的投资者保护
《GENIUS法案》规定，如果PPSI破产，稳定币持有人将在破产程序中享有优先求偿权。
综上，《GENIUS法案》为美国稳定币市场建立了联邦层面的统一监管框架，其核心规则可以概括为以下四大方面：严格发行准入、储备资产要求、运营规范与披露、消费者保护。
（二）相关市场实践
《GENIUS法案》的发布正在导致美国稳定币市场出现分化。合规稳定币发行商如Circle和Frax Finance由此获得明确的法律地位和市场信任，而不符合法案要求的发行商（例如算法稳定币发行商）恐将面临市场压力，例如Liquidity USD、TerraClassicUSD和USDT。[43]
2025年6月5日，全球第二大稳定币USDC的发行商Circle在纽交所上市，成为稳定币领域的第一支IPO股份。本文以Circle为例，根据其官网的介绍，简要介绍为适应《GENIUS法案》所做的主要合规准备：[44]
（1）联邦许可与监管合规：Circle已向OCC申请国家信托银行牌照，若获准，则Circle将成立一家名为First National Digital Currency Bank, N.A.（第一国家数字货币银行）的国家信托银行。该牌照将允许这家银行托管其稳定币背后的储备资产并提供其他信托服务，以直接融入《GENIUS法案》建立的联邦级支付稳定币发行商许可框架。
（2）州与联邦的协调与过渡：Circle及其子公司在美国46个州以及哥伦比亚特区和波多黎各持有货币传输许可证（Monetary Transmitter License），并且是纽约州首批BitLicense（用于经营虚拟货币业务）的持有者。这种基于州许可的运营经验，为其向《GENIUS法案》设想的联邦监管框架过渡奠定了基础。
（3）储备资产与透明度：Circle称其始终以现金和短期美国国债等高流动性资产以1:1的比例支持其稳定币USDC，并自2018起由独立会计师事务所每月对储备资产构成进行审计并公开报告。目前，Circle的储备资产隔离于公司运营资金。
（4）消费者保护：Circle对外宣传其允许持有者将USDC按需赎回为法币，确保在市场营销环节所提供的资料清晰无误导性，并且实施了包括定期风险评估、安全编码实践、强加密、多因素认证以及独立的审计和渗透测试在内的网络安全措施。
（5）反洗钱与制裁合规：Circle认为其已建立并运行着一套成熟且稳健的反洗钱和制裁合规计划，体现在客户尽职调查、交易监控和制裁名单筛查等各个环节，并且认为其已经具备响应《GENIUS法案》所要求的“合法命令”的技术能力。
欧盟MiCA
欧盟《加密资产市场法规》（Markets in Crypto-Assets Regulation, 简称“MiCA”）于2024年6月正式实施，该法规是欧盟委员会数字金融战略的重要组成部分，属于欧盟条例，在欧盟成员国内具有直接适用性，无需再转化为国内法。MiCA的影响范围覆盖了27个欧盟成员国[45]以及挪威、冰岛和列支敦士登。
MiCA的提出源于加密资产市场的快速发展和传统金融监管框架的不足。此前，欧盟范围内缺乏针对加密资产的专门立法，导致各成员国监管标准不一，碎片化程度严重，投资者保护不足，市场滥用行为频发。MiCA的出台在某种意义上填补了这一空白，为加密资产的发行、交易和服务提供了更加明确的法律依据。根据MiCA，一旦某家公司在某个国家获得MiCA项下的许可，就可以通过“牌照通行证”制度，在覆盖30个欧洲国家的大市场上进行交易，大幅降低了相关市场主体的合规成本。[46]
（一）核心监管内容
1.适用范围
从客体上，MiCA将加密资产分为电子货币代币（Electronic Money Token，简称“EMT”）、资产参考代币（Asset-Referenced Token，简称“ART”）、其他加密资产（包括实用型代币（Utility Tokens，简称“UTs”）等）三大类别。在此框架中，稳定币涉及EMT和ART（注：MiCA并没有给出针对算法稳定币的明确定义）。EMT是指通过挂钩1种官方货币以维持稳定价值的货币；ART则是通过参考另一种价值或权利或其组合（包括一种或多种官方货币）来维持稳定价值的非EMT加密资产。[47]通过上述分类监管模式，MiCA可以制定更具针对性和有效性的规则。目前，MiCA不适用于符合MiFID II[48] 金融工具资格的可转让证券和其他加密资产，例如存款、证券化头寸、保险或养老金产品、DeFi 协议以及真正“独特”（unique）的非同质化代币（NFT）[49]——换言之，可交换、可划分的NFT可以落入MiCA的监管框架。
从主体上，MiCA适用于加密资产发行人、加密资产服务提供商（简称“CASP”）以及涉及加密资产交易行为的任何人士。获得CASP资格需要满足以下两大类条件：
• 其一，法人或商业机构的职业或业务是以专业的方式向客户提供一项或多项“加密资产服务”。“加密资产服务”包括加密资产的配售、相关咨询、托管及管理、投资组合管理、客户订单执行、现金或其他加密资产兑换、代客转让、交易平台运营；[50]
• 其二，属于根据MiCA第63条获得提供加密资产服务的授权、或者属于根据《2011年欧洲共同体（可转让证券集合投资计划）条例》获得授权的信贷机构、中央证券存管机构、投资公司、市场运营商或电子货币机构、或者属于根据MiCA第60条获得提供加密资产服务的另类投资基金管理人。[51]
2.发行准入
MiCA针对EMT和ART设定了不同的发行准入标准。
对于EMT发行人，应当根据2013/36/EU指令获得信贷机构授权或根据2009/110/EC指令获得电子货币机构授权，并且编制加密资产白皮书以告知购买者其EMT的特征和风险，并应在发布之前将该白皮书通知主管部门。[52]
对于ART发行人，应当获得主管部门的发行授权以及相关加密资产白皮书的批准。不过，如果ART仅面向合格投资者发行或者公开发行的ART金额低于500万欧元，则无需获得授权（但仍需编制加密资产白皮书）。[53]
3.储备资产
MiCA要求发行人确保100%的资产储备并定期报告，以保障稳定币价值稳定。发行人应始终向持有人提供以发行人在出售代币时接受的相同官方货币计价的资金（而非电子货币）赎回代币的选项。[54]
4.自有资金
对于ART发行人，自有资金始终应保持在下述三者的最高值：35万欧元、所发行ART平均金额（可能有一名发行人发行多种ART产品的情况）的2%、上一年度固定管理费用的25%。[55]此外，ART发行人应自获批发行之日起每6个月对其储备资产进行一次独立审计，并将审计结果通知主管部门。[56]
对于EMT发行人，MiCA未作直接要求，相关规则见于2009/110/欧盟指令的第5条，在大多数情况下也是其平均未偿付余额的2%。此外，MiCA要求EMT发行人，必须将收到的资金的至少 30% 存入信贷机构的独立账户，并将剩余资金投资于安全、低风险且符合高流动性金融工具标准的资产。[57]
5.交易规模限制
对于非与欧元挂钩的ART稳定币，如果其作为交易媒介的季度平均交易笔数和每日平均交易总值分别高于100万笔和2亿欧元，则发行人应停止发行该稳定币并且在40个工作日内向主管部门提交计划以确保这些稳定币的季度平均交易笔数和每日平均交易总值将保持在100万笔和2亿欧元以下。[58]
6.重要EMT/ART发行人
为贯彻分层监管原则，MiCA引入了“Significant ARTs / EMTs”（重要EMT和重要ART）的概念并明确了认定标准：持有人数>1000万、储备资产>50亿欧元、日均交易>250万笔或金额>5亿欧元、为核心平台服务提供商（a provider of core platform services）、全球影响力、与金融体系的关联度、同时发行多种代币并提供加密服务。只要满足三项标准，即可以被认定为EMT和ART的重要发行人。[59]
被认定为重要发行人后，需要承担额外义务，包括但不限于：重要ART发行人将自有资金储备提高至3%[60]、重要EMT发行人的自有资金储备也应提高至3%[61]且应当每6个月对其储备资产进行一次独立审计并将审计结果通知主管部门[62]。
7.配套制度
为确保MiCA框架能够有效落地，欧盟相关监管机构（主要是 ESMA 和 EBA）发布了一系列二级立法文件和指导性文件，这些文件为 MiCA 中的原则性条款提供了具体的技术标准、实施细节和合规范例。本文由于篇幅所限，不再展开。
（二）相关市场实践
MiCA 生效后，获得许可的发行人和CASP逐渐赢得用户青睐，而不合规的交易所和托管机构则面临着聚集性压力，其中一些开始适应新规则（例如加速部署自动化KYC/AML功能、实时交易审计等[63]），另一些则考虑转移至更宽松的法域（例如Coinbase、Kraken等USDT交易所退出欧盟市场[64]）。本文以发行欧元稳定币的SG-Forge为例，简要介绍如下：
SG-Forge是法国兴业银行子公司，该公司于2023年4月发布欧元稳定币EURCV白皮书后首次在以太坊上线，其白皮书披露了智能合约地址、抵押品合规标准、赎回与流动性安排、技术框架、业务连续性等。[65]同年7月，该公司获得法国金融市场管理局（AMF）颁发的首张数字资产服务商（DASP）许可证。2024年7月，公司宣布其稳定币产品将随MiCA落地而升级，并称其已获得法国审慎监管和解决方案管理局（ACPR）的电子货币机构（EMI）许可。[66]
据悉，SG-Forge发行的EURCV是与欧元1：1挂钩的稳定币，承诺100%以现金与高流动性高评级证券作抵押，将投资人资产与发行人资产完全隔离并破产隔离，每个工作日披露抵押资产的构成和估值等。[67]
结语：在合规的基石上构建数字金融的未来
稳定币作为连接传统金融世界与数字资产领域的关键桥梁，其发展已进入一个由全球主要金融中心积极立法、塑造规则的崭新阶段。通过对中国香港、新加坡、美国及欧盟这四个代表性司法管辖区的监管框架进行考察，我们可以清晰地看到，一场旨在平衡金融创新与风险防控的全球性监管竞赛已然全面展开，并呈现出若干明确的趋同趋势与值得关注的核心特征。
首先，全球监管共识的核心在于将稳定币，特别是锚定法定货币的稳定币，纳入与传统支付工具和电子货币相类似的审慎监管轨道。无论是香港的《稳定币条例》、新加坡的《支付服务法》及其配套框架、美国的《GENIUS法案》，还是欧盟的MiCA，其制度设计均向着“发行人持牌经营”发展。这一原则要求发行主体必须满足严格的资本充足率、公司治理、风险管理及运营韧性标准，从源头上确保只有具备足够实力与合规能力的机构才能进入市场，从而最大限度地防范因发行人运营失败而引发的系统性风险。
其次，保障储备资产的“安全”与“稳定”是所有监管框架的重中之重。各法域不约而同地要求储备资产必须实现至少1:1的全额支持，且在资产构成上严格限制于高质量、高流动性的资产，如现金存款和短期政府债券。同时，强制要求储备资产与发行人自有资金实现破产隔离，并由独立的合格托管人保管，旨在从根本上杜绝储备资产被挪用的风险，确保用户的赎回权利在任何情况下都能得到有效保障。此外，通过强制性的独立第三方审计与定期公开披露，监管机构正努力提升储备管理的透明度，以此构建和维系市场信心。
然而，在趋同的大方向下，各司法管辖区亦因其不同的市场定位、法律传统及政策考量，展现出各具特色的监管路径与制度设计。美国的《GENIUS法案》以强化美元在全球数字货币体系中的主导地位为战略出发点，其框架设计带有明显的“美元中心”色彩。欧盟的MiCA则以其全面性与系统性著称，试图通过统一的“欧盟通行证”制度，为整个单一市场建立一套标准化的游戏规则，其对“重要稳定币”的额外审慎要求，更是体现了其对系统性风险的高度警惕。相比之下，香港和新加坡作为灵活、高效的国际金融中心，其监管框架更侧重于实用性与适应性，通过“监管沙盒”等创新机制，在严守风险底线的同时，为负责任的金融创新保留了宝贵的试验空间，力图在全球数字资产的浪潮中抢占先机。
对于有意布局全球稳定币市场的中国企业和法律专业人士而言，这场全球监管竞赛既带来了前所未有的合规挑战，也孕育着战略机遇。尤其值得关注的是，香港正凭借其独特的制度优势与地理位置，积极打造成为连接中国内地与全球数字资产市场的“超级联系人”。其清晰、务实的稳定币监管框架，不仅为全球资本提供了一个安全、合规的入口，也为中国内地企业探索包括人民币稳定币在内的前沿创新，提供了一个风险可控的试验场。
综上所述，稳定币的未来发展，必将是一条在严谨的监管框架内、以服务实体经济为导向的道路。随着全球监管规则的日益清晰与完善，稳定币作为下一代金融基础设施的巨大潜力将被进一步释放。对于所有市场参与者而言，唯有深刻理解并积极拥抱这一“合规驱动创新”的时代大势，方能在这场重塑全球金融格局的变革中，行稳致远。
